導語：三季度GDP增速6.9%，是經濟調整的客觀反映，低於政府心理防線。為確保中期增長穩定，也為了完成全年經濟目標，政府有可能在近期加大刺激力度。手段包括：貨幣政策需要非常規手段；財政貨幣化不可避免；挖掘消費潛力，降稅仍有空間；增加政府投資。

三季度經濟資料公佈，GDP增速6.9%，創金融危機後新低，雖然高於市場6.8%預期，但低於政府心理防線7%。這是經濟調整的客觀反映，也體現了數字的相對客觀性。

從資料結構後，投資和出口增速下降，是導致經濟增速下降的主要原因，其中固定資產投資和房地產開發投資都出現增速下降現象。前三季度，固定資產投資（不含農戶）394531億元，同比名義增長10.3%，實際增長12.0%，增速比上半年回落1.1個百分點。1-9月，房地產開發企業土地購置面積15890萬平方米，同比下降33.8%，降幅擴大1.7個百分點；土地成交價款4916億元，下降27.5%，降幅擴大2.9個百分點，表明房地產調整趨勢未變。前三季度，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長6.2%，增速比上半年回落0.1個百分點。三季度出口增長-6.8%，降幅比二季度擴大了4.6個百分點，在三駕馬車中，出口下行壓力加大。

主要資料繼續下降，顯示三季度宏觀經濟繼續探底。不過，9月資料也出現新的變化，固定資產投資環比增長0.68%，規模以上工業增加值環比增長0.38%，顯示刺激政策見到效果。

消費同比名義增長10.5%，實際增長10.5%，增速比上半年加快0.1個百分點。消費表現穩定，體現了兩面性。正面看是經濟結構改善的結果；負面看，則是因為投資與出口無力，消費才突出的。消費占比增長，並非消費主動增長的結果，從假期裡國民赴境外瘋狂購物看，消費仍存在促進空間。

經濟增長率破7，並不意味著中國經濟就要硬著陸，這實際是經濟調整的真實反映，而二季度維持7%的資料實際存在水分。市場與政府之所以糾結於7%，除了對就業擔心外，更主要的是政治考慮。由於中共十八大制定了經濟總量翻番目標，這需要在後五年，要最低維持6.7%以上的增速才能完成政治任務。外界期待的“十三五規劃”尚未公佈，五年的目標經濟增速也沒有最終確定。從決策習慣看，政府一定要打出提前量，因而“十三五”目標增速不會低於6.8%。同時，為確保中期增長穩定，也為了完成當年經濟目標，政府有可能在近期加大刺激力度。

政府如何強化宏觀調控呢？

首先，貨幣政策需要非常規手段。

儘管學界普遍認為貨幣政策無法解決結構調整問題，但貨幣政策的確具有逆週期調節作用。降准和降息是傳統貨幣政策工具，近期也會繼續使用。降准是中性的，實際是起到對沖外匯占款減少作用。如果要強化市場調控信號，一次性降准幅度應該達到3%以上，而不能再小幅快走。降息可以直接降低融資成本，有利於企業減負，如果配套信貸政策，確保不斷貸、不抽貸，則可以穩定企業運行。

貨幣政策仍給人想像空間，因為降准降息都是傳統工具，央行也是有規律使用，整體上貨幣供給增幅是合理的，這實際為更大規模貨幣刺激預留了空間。如果需要，央行可以採用非常規貨幣政策來刺激經濟，即使用中國式QE，包括加快信貸資產證券化，然後央行直接購買證券等。此前的銀行貸款可以抵押再貸款政策，雖然也起到擴大貨幣供給作用，但在銀行惜貸，以及實體經濟慎貸背景下，實際難以起到刺激作用。而非常規貨幣政策的特點在於，通過改變市場價格預期來刺激居民消費和企業融資，從而達到刺激經濟作用。

如果貨幣政策要成為刺激工具，只能是使用非常規貨幣政策工具。當然，這種做法也具有後遺症，很可能導致資產價格再度膨脹，並為未來出現中國式次貸危機埋下禍根。

其次，財政貨幣化不可避免。

強化財政政策是普遍看法，現在財政問題是捉襟見肘，主要是收入增速下降，甚至負增長，同時計畫財政赤字額度有限，無法增發國債。

即便如此，財政政策仍應有所作為，包括繼續減稅、提出增發國債議案、推動PPP等。在目前條件下，財政政策貨幣化趨勢明顯。政府最順手工具可能是使用政策性銀行來增加政府投資，即通過央行向政策性銀行發放抵押支持貸款PSL，來起到政府投資資本金作用。國務院發出的另一個信號是，啟動保險資金來投資政府專案，既解決資金不足問題，也為保險資金提供穩定收益的投資標的。

當然，為鼓勵創業創新，政府還會利用引導基金來支持民間投資，不過創業成功概率低，引導基金如何避免尋租也是問題，因而其效果有限。

三，刺激消費手段有限，但降稅仍有空間。

消費增長穩定，但消費潛力仍有待挖掘。除了社保體系亟待調整外，將境外消費引導到境內消費，是刺激國內消費的重要手段。政府可以通過大幅降低關稅辦法來實現引導消費目的，比如利用自貿區平臺，在自貿區內設置免稅商店，鼓勵居民到自貿區購買進口產品。甚至於政府考慮應對TPP等挑戰，逐步實行境內全方位進口產品降稅政策，達到既刺激消費，也刺激國內產品升級換代。當然，降稅涉及各部門福利調整，要慎重使用，但通過在西部地區增加自貿區，在境內自貿區實行減免稅政策，則可以達到刺激消費作用。

四，出口增長被動，不能寄予過高希望。

此前世界銀行國際貨幣基金組織調低了世界經濟增速，這預示全球貿易增長依然保持較低增速，再加上美國經濟復蘇出現波動，中國期望外需刺激出口的可能性不大。再加上人民幣近期無法持續貶值，因而出口競爭力無法提高。耶誕節訂單已經基本完成，因而未來兩個月的出口難有大的起色。

中國經濟面臨著穩增長與調結構的平衡，政策選擇要二者兼顧，不過考慮到結構調整具有長期性，新興產業尚無法在短期內代替傳統產業引領增長，因而短期政策仍會偏向穩定傳統產業，而最直接手段就是增加政府投資。四季度，投資或出現增長局面。